近期，21世纪经济报道指出，银行理财“自建估值模型”在业内逐步兴起，目前运用于银行二级永续债等债券类资产，后续可能拓展至低评级信用债，以及REITs和优先股等品种。考虑到银行理财常被客户认为是存款的替代品，对波动承受能力小，我们本文梳理了资管性新规转型以来平抑净值波动的可能方法。

  国信银行观点： 第一，银行理财净值波动易引发规模波动，有净值平滑诉求。此前银行理财通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面可实现负债端稳定，另一方面实现收益增厚，达到了“低波稳健”的效果。但今年以来，这些方式受到监管整改限制，理财需进一步直面净值波动，银行理财“自建估值模型”因此受到更多关注。第二，资管新规要求公允市价计量需真实反映基础资产的收益和风险。公允市价计量并非只使用市价估值，根据财政部的《公允市价计量》会计准则，公允市价估值技术能采用市场法、收益法和成本法三类。对于交易不活跃的金融资产，能够使用估值技术确定其公允价值。目前，主流的估值技术为现金流折现法。第三，银行理财降低净值波动的方法各有优劣，平滑基金方法使用逐步结束，自建估值有可能小范围推广，资产对冲等主动管理方法有望拓展。一是平滑基金计提，优点在于平滑收益源自浮盈阶段的计提，不涉及负偏离问题，缺点是违背净值化转型精神。二是三方估值报价，优点在于能起到类似摊余成本法的效果，缺点是存在负偏离，特别是对于弱资质信用债。三是自建估值模型，优点在于平滑收益效果较好，模型科学且易受监管认可，缺点在于存在负偏离问题，且模型存在公信力不足的问题。四是多资产对冲，优点在于最符合资管新规要求，缺点在于效果不确定且成本较高，对理财子的投研能力要求也较高。

  1. 银行理财“自建估值模型”：净值波动易引发规模波动，理财有净值平滑诉求

  近期，21世纪经济报道指出，银行理财“自建估值模型”从部分股份制银行理财子公司兴起，目前覆盖主流的股份制银行理财子，当前少数国有大行也在推进，其他大行理财子尚处于研究阶段。银行理财子“自建估值模型”动力在于，其确实能够有效平滑债券资产价格波动对产品端的影响，但同时也存在流动性风险和对不同时间段赎回客户的“不公平性”，甚至还可能用于调节不同理财产品之间的收益。

  银行理财“自建估值模型”有别于主流的中证、中债估值。根据《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》，银行间固收产品估值主要依据中债登价格数据。在实操中，国债等流动性好的标准产品往往使用中证、中债的估值数据。21世纪经济报道指出，当前银行理财“自建估值模型”主要聚焦于银行二级永续债等债券类资产，后续可能拓展至低评级信用债，以及REITs和优先股等品种。另据21世纪经济报道，银行理财“自建估值模型”目前普遍做法是参考债券过去6个月的平均收益率，平滑效果较为突出。

  投资者注重银行理财“类存款”属性，理财净值波动易引发规模波动。以2022年底为例，债券资产的价格波动引发了“债券底层资产价格波动--银行理财净值波动--银行理财赎回--债券卖出导致价格进一步下跌”的负反馈机制，银行理财净值短期回撤较大，并使得理财规模快速下滑。正因如此，银行理财有较强的净值平滑诉求。此前银行理财通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面可实现负债端稳定，另一方面实现收益增厚，达到了“低波稳健”的效果。但今年以来，这些方式受到监管整改限制，理

  根据资管新规要求，金融机构对资管产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。但是公允价值计量并非直接使用市价估值，根据财政部的《公允价值计量》会计准则，公允价值估值技术能够使用市场法、收益法和成本法三类。此外，在公允市价计量和披露要求较高的公募基金行业，公允价值计量也并不只是采用市价法估值。根据投资品种市场活跃的的不同，证监会允许公募基金对公允价值分别使用估值日市价、最近交易日市价、调整后的交易市价或估值技术来确定。以债券资产估值为例，对于非货币基金而言，债券资产公允价值以市值法估值，根据交易市场活跃度可以采用市场报价、调整后报价和估值技术进行核算；对于货币基金而言，一般按照摊余成本估值，但是对于单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%的，不得以摊余成本法计量。

  借助信托实现收益平滑此前得到广泛运用，但是目前已受限制。信托设有“浮动管理费”和“风险准备金”等机制，可以通过调节收益实现净值平滑的目的。当底层债券资产收益超过信托约定的业绩基准时，信托可按照一定比例计提超额报酬。当资产价格出现波动时，信托又可将积累的超额报酬释放，从而达到以丰补歉的效果。除此之外，信托直接持债也具备一定估值优势，比如信托可以使用“收盘价法”对私募债进行估值，从而实现低波稳健的目的。

  2023年以来，监管持续要求估值第一责任人应当定期评估第三方估值结构的估值质量，并对估值进行检验，防范可能出现的估值偏差。由于银行永续债、二级资本债市场交易活跃度低，难以直接使用市场报价进行估值，使用估值技术成为可行路径之一。加上今年以来银行理财子平滑净值的举措接连受限，借助估值技术实现“自建估值模型”的诉求也在持续提升。目前主要的估值技术为现金流折现法（DCF模型）。

  采用DCF模型构建的估值结果与中债估值结果变动趋势大体相同，但是波动率明显更小、资产价值变化更平稳。以某银行资本债为例，2022年底和2023年底，DCF模型估值结果亦跟随中债估值结果下跌，但趋势更为平缓，并且模型中使用的平滑期限越长，平滑效果越明显。

  通过引入权益、国债期货等工具，通过分散、对冲等方式减少波动，最符合监管要求。比如，股债投资组合有利于降低投资组合波动率、提升夏普比率。2010年以来，我国股债相关性波动区间相对较小，以负相关为主。2010年至2018年，股债相关性自-0.35逐步上移，曾于2018年短暂上行至零值上方。这期间我国股债并未表现出负相关特征。2019年以后，我国股债相关性趋势性下降，目前已基本稳定在-0.4左右。

  2019年及以后，因为我国股债相关性稳定在-0.40左右，股债平衡配置可以达到降低收益波动率、控制回撤和改善组合收益特征的目的。

  在股债相关性保持为负的情况下，基于我国实情的股债投资组合，可以通过降低股票组合波动率或提高债券组合波动率的方式，改善组合的风险收益特征。对于股票而言，可以将表3中的沪深300指数替换为波动率更低的中证红利指数，从而优化组合的风险收益特征。

  对于债券而言，在权益资产配置比例一定下，提高债券波动率可以改善风险收益特征。以股债30%/70%组合为例，当拉长债券资产的久期时，在组合波动率不变的情况下，组合的投资收益得到提升。除拉长久期外，债券组合也可通过增加杠杆的方式提升组合波动率。

  一是平滑基金计提，优点是平滑收益源自浮盈阶段的计提，未涉及负偏离问题。缺点是违背净值化转型精神。二是三方估值报价，优点是起到了类似摊余成本法的效果，缺点是存在负偏离问题，特别是弱资 质信用债。三是自建估值模型，优点是平滑收益效果较好，模型科学且易受监管认可，缺点在于存在负偏离问题，且模型存在公信力不足的问题。四是多资产对冲，优点是最符合资管新规要求，缺点在于效果不确定且成本比较高，对理财子的投研能力要求也较高。

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